韓国銀行が昨年１１月に基準金利を引き上げた。だが市場金利はむしろ下落している。市場の代表的金利である３年物国債利回りは昨年１０月の２．０９％から今年３月には１．６８％まで落ちた。銀行の企業向け貸付金利は小幅に上昇したが、家計向け住宅担保貸付金利は１月に３．１２％で昨年５月の３．４９％から下落傾向を持続している。市場金利を決める要因を考慮すれば金利は中長期的に下方安定傾向を持続する可能性が大きい。

ちょうど米国でも世界経済の不確実性が増大するにつれ金利引き上げが止まった。米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）は先月２０日に基準金利を現水準で据え置き、９月には量的緊縮（ＱＴ）政策を終了すると明らかにした。２年ぶりに２大緊縮カードに終止符を打った。韓国銀行も金利引き上げの圧迫から抜け出し国内市場金利は再び下方基調に転じる可能性が大きくなった。果たしてこれが韓国経済に薬になるか毒になるか。あるいは日本のようにいくら金融を緩め金利を低くしてもお金が回らない「流動性の罠」に陥るのではないだろうか。

市場金利には未来に期待される経済成長率と物価上昇率が含まれている。最近の低い市場金利は名目成長率が下落するだろうという期待を反映している。実際に実質成長率は下落している。現在の韓国の潜在成長率は２．９％程度と推定される。昨年から１５～６４歳の生産可能人口が減り始めており、韓国企業は相当高い水準の資本を蓄積した状態のため投資増加率も次第に鈍化するほかない。結局潜在成長率はさらに低くなるものとみられる。潜在成長率を決める残るひとつが総要素生産性だが、これもやはり１日で向上するものではない。


こうした状況を考慮し２０１４年に韓国開発研究院（ＫＤＩ）は韓国の潜在成長率が２０２１～２０２５年に２．５％、２０２６～２０３０年には１．８％に低下すると推定した。当時２０１６～２０２０年の潜在成長率を３．０％と予想した。２０１６～２０１８年の３年間の実際の成長率は平均２．９％だった。今年と来年予想される成長率２．６％を考慮し潜在成長率を再び推定するなら２０２１年以降の成長見通しはさらに低くなる可能性が大きい。

市場金利を決める物価上昇率も鈍化している。２０１６～２０１８年の３年間に消費者物価上昇率は平均１．５％上昇したが、これは韓国銀行の物価安定目標値の２％より低い数値だ。特に国民経済の総体的物価水準を示す国内総生産（ＧＤＰ）デフレーターが昨年は０．３％の上昇にとどまり、遠からず近づくデフレ時代を予告している。

経済成長率の下落とともに資金剰余もやはり市場金利の下落に大きく寄与している。国民経済全体的に見れば国内総投資率は資金需要で総貯蓄率は資金の供給だ。１９９７年の通貨危機以前には投資率が貯蓄率より高く韓国は資金が不足した国だった。そのため金利が高い水準を維持した。

しかし危機に陥って企業の投資が相対的に減り、１９９８年からは総貯蓄率が国内総投資率より高まり始めた。１９８８～２０１８年の年平均貯蓄率は３４．４％で投資率の３１．２％より３．２ポイント高かった。それだけ資金の供給が需要より多いため金利は低水準を維持するほかない。最近は「企業にうちの銀行の資金を使ってほしいと頭を下げている」という銀行支店長の言葉は決して虚しく聞こえない。企業の財務責任者（ＣＦＯ）は「資金調達も重要だが運用がさらに重要だ」と話す。韓国銀行の資金循環勘定によると、昨年９月末現在で韓国企業は６０８兆ウォンに達する現金性資産を保有しているが、企業はその資金をどのような金融商品に任せるべきか悩んでいる。

現在の低金利は未来の低くなる成長率を反映している。ここに貯蓄が投資より増え（資金供給が需要より増え）市場金利は成長率以下に落ちた。これとともに今後銀行など金融機関があふれる資金を運営するために債券を買い入れれば金利はさらに下落する可能性が大きい。

銀行の貸付は家計向けと企業向けに分かれる。１月末現在で銀行は１６６１兆ウォンを貸付で運用している。このうち家計向けは８２９兆ウォン、企業向けは８３２兆ウォンでほぼ同水準だ。家計は銀行など金融会社や金融市場に預けた資金が借りて使った資金より多い資金剰余主体だ。個人の剰余資金は２０１５年の９４兆ウォンをピークに２０１８年７－９月期には４１兆ウォンまで減ったが依然として剰余状態だ。

家計と違い企業は資金不足主体だ。金融会社から借りた資金（間接金融）と株式・債券などの有価証券を通じて調達した資金（直接金融）が貯蓄した資金より多いという話だ。ところが企業が家計のように資金剰余主体に転換される兆しが現れている。名目ＧＤＰで企業の資金不足額が占める割合は２００８年１０－１２月期に９．１％（１０－１２月期移動平均）だったが、昨年７－９月期には１．９％に減った。昨年は建設投資が４．０％、設備投資が１．６％減少したが、経済不確実性とともに世界的な成長鈍化により投資の萎縮傾向は当分続く見通しだ。こうした状況ならば２～３年以内に企業が資金剰余主体に転換する可能性が大きい。

日本の事例を見れば、韓国がどこへ進んでいるのか察することができる。日本企業は１９９８年から資金剰余主体に転じた。家計に続き企業も貯蓄すると銀行は有価証券、特に債券投資を増やした。銀行資産のうち債券の割合は当時１２．６％だったが２０１１年には３２．４％まで増えた。低い成長率とともに銀行の大規模債券買い入れは市場金利が０％まで落ちるのに大きく寄与した。

いまや銀行の競争力は貸付でなく顧客の資産運用にかかっているという話が出る理由だ。金融でも「韓国の日本化」を避けることはできない。長期的視点で見れば金利は０％台に進む過程かも知れない。