ハードランディング、中進国の罠、サンドイッチ危機、第２の通貨危機、ゆでガエル症候群、日本型複合不況…。２０１９年を１カ月後に控え韓国経済の将来に対する悲観論があふれている。各種悲観論の中で目に付くのは１９９０年代に日本経済が体験した前轍のように複合不況に陥るのではないかとの懸念だ。

４月に景気低迷論争が始まってから韓国経済に現れている最も明確な特徴のひとつが「不況型黒字」だ。成長率はますます落ちている。スタンダード・アンド・プアーズ（Ｓ＆Ｐ）とともに世界２大格付け会社のムーディーズ・インベスターズサービスは来年の成長見通しを２．３％まで引き下げた。最も低い潜在成長率２．８％と比較して０．５ポイントのデフレギャップが発生する水準だ。

これに対し経常収支黒字は増える傾向だ。４月に１７億７０００万ドルまで減少した経常収支黒字が９月には１０８億３０００万ドルに急増した。わずか５カ月で６倍以上伸びた。早い時期に経常収支黒字が減らなければ指定要件緩和基準を初めて適用する来年４月の米財務省の為替相場報告書で為替相場操作国に引っかかりかねない。


不況型黒字が最も恐ろしいのは米バークレー大学のアイケングリーン教授が指摘した「ウォン高の呪い（ｃｕｒｓｅ　ｕｎｄｅｒ　ｓａｆｅ　ｈａｖｅｎ）」にかかる可能性だ。景気低迷時はウォンの価値が落ちて輸出が増え景気が回復する。だが経常収支黒字のためウォンの価値が上がれば輸出が減り景気がさらに停滞する悪循環局面に陥る。

今年に入り韓国の証券市場で外国人資金の売り傾向が続く中で９月以降５兆ウォン近くが抜け出た。外国人の売り要因だけ考えると１兆ウォン売り越すたびにドル相場は１０ウォンほどウォン安が進む。だが不況型黒字などで為替相場は１ドル＝１１２０ウォン前後とウォン高傾向にある。

「韓国経済が日本型複合不況に陥るかもしれない」という懸念が急浮上するのもこのためだ。１９９０年代に入り日本は景気低迷の中でも大規模経常収支黒字のため円の価値が上がり始めた。１９８５年のプラザ合意以降米国など先進５カ国（Ｇ５）の円高圧力まで重なり１９９５年４月には１ドル＝７９円台まで円高が進んだ。

さらに当時の三重野康日本銀行総裁が不動産バブルだけを抑えるために金利を上げる政策ミスまで重なり複合不況に陥った。莫大な財政支出により景気回復に乗り出したが「失われた２０年」という言葉が出るほど長い沈滞のトンネルに苦しんだ日本経済は人為的に円安を誘導するアベノミクスを推進してどうにか抜け出すことができた。

今年最後の金融通貨会議で韓国銀行は外資離脱防止、江南（カンナム）など首都圏の住宅価格抑制、家計負債抑制、通貨政策の余地確保などのような２線目標を理由に金利を上げた。だが金融危機以降に各国の中央銀行は物価安定と雇用創出を二大責務（ｄｕａｌ　ｍａｎｄａｔｅ）にまで設定し１線目標にさらに忠実に通貨政策を運用してきている。

１線目標を考慮すれば韓国銀行が金利を上げる理由はなかった。むしろ「ショック」と表現するほど悪化した雇用事情を考慮すれば金利を下げたとしても話す言葉もなかった状況だ。韓国より経済事情が良い日本銀行はマイナス金利制を固守し、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）も金利引き上げ速度を調節する意向を示した。

金利引き上げの口実になった２線目標も議論の余地がある。韓国のような新興国は金利逆転にともなう外資離脱防止の最善策は外貨準備高を拡充することだ。韓国の外貨準備高は常時協定で規模が決まっていないカナダとのスワップ資金を差し引いても５３００億ドルに達する。最も広い概念の方式で推定された適正規模より１０００億ドル以上多い。

市中の浮動資金を吸収するのも意外に効果が少ない恐れもある。銀行の利己主義を考慮すれば市中の浮動資金を吸収するために金利を上げれば貸出金利がさらに上がるだけに行政指導などを通じて預金金利を引き上げる案が実効性が高い。江南など首都圏の住宅価格を抑制するのは景気安定より順位は後だ。地方の不動産市場沈滞レベルは意外に深刻だ。

家計負債もやはり増加した利子を返すために悪性貸付に依存する風船効果が発生する場合、中下位階層が負債の悪循環に追いやられる可能性が高い。１線目標に到達できない状況で２線目標を掲げて上げた金利が景気をさらに沈滞させる場合、韓国の通貨政策の歴史上初めで「イ・ジュヨルの失敗（Ｌｅｅ’ｓ　ｆａｉｌｕｒｅ）」という言葉が出てくる可能性が高い。その点が懸念される。

ハン・サンチュン／客員論説委員